掘金无缝钢管无缝钢管行业：聚焦产能过剩行业风险与投资价值

　不雅点简述：近期，跟着债券市场信用事务的不竭发生，导致市场风险情感发生了较年夜转变，形成了对供给侧鼎新重点行业刊行人的规避倾向。在一级市场，推迟或刊行掉败的债券刊行数目与规模达到汗青新高。不仅如斯，二级市场也受到较年夜影响，跟着违约风险的表露，上述行业债券的新券刊行利率飙升，市场信用利差走阔。这就导致企业融资成本显著上升，流动性风险较着增添，上述转变均显著晋升了无缝钢管无缝钢管企业的再融资风险。对于供给侧鼎新的重点行业，一方面，从政策导历来看，各级当局的相关政策实践具有较强的针对性，在摆设产能过剩行业出产规模整体消减的同时，对行业内的分歧企业的处置立场也存在着较年夜的区别，凸起表示为政策导向对于僵尸企业与非僵尸企业存在差别，同时政策对国有企业和平易近营企业的导向也有分歧。另一方面，在过剩产能行业，因为行业内企业经营与财政状况存在差别，是以，企业间的信用品质存在较年夜分化。本研究以无缝钢管无缝钢管行业为例，对当前导致行业内企业信用品质分化的首要评级要素进行梳理阐发，旨在帮忙相关债券投资机构理性把握当前供给侧鼎新对上述两个行业内分歧企业的差别化影响。使其在相关过剩产能行业进行高档级、高收益债券设置装备摆设之际，即能保障资产平安、缩短资产风险敞口，又能提高投资回报。自3月28日至今，东北特钢累计有7只债券本色性违约，所涉刊行规模共计47.7亿元。东北特钢持续违约事务极年夜的了本就敏感、严重的债券市场，市场对无缝钢管无缝钢管等产能过剩行业债券的风险偏好急剧下降。在一级市场，推迟或刊行掉败的债券刊行数目与规模达到汗青新高。2016年上半年共有333只债券推迟或打消刊行，总计1785亿元，数目已跨越2016年全年。不仅如斯，二级市场也受到较年夜影响，跟着违约风险的表露，相关行业债券的新券刊行利率飙升，市场信用利差走阔。这就导致企业融资成本显著上升，流动性风险较着增添，上述转变均显著晋升了无缝钢管无缝钢管企业的再融资风险。一、市场具有高评级、高收益的投资需求在当前经济增速放缓的布景下，全社会投资收益率持续下行，而投资人在曩昔刚兑布景下形成的高投资回报率需求，对于此刻的投资机构形成了较年夜的投资压力，市场亟需发现具有较高收益率而同时兼具较高资产平安边际的投资标的。因为产能过剩行业具有较高的市场风险，其刊行的债券信用风险表露的可能性较年夜，是以遍及受到市场规避，导致其收益率凡是较高，而债券价钱较其刊行价钱更是轻易呈现较年夜幅度的折价，具有较高的投资回报率。但通俗投资者缺乏把握行业以及企业成长转变的能力，是以错掉了年夜量的投资机遇。而我们认为在产能过剩行业，因为发债企业的表里部情况转变差别的存在，将造成企业信用情况转变的分歧，从而导致相关债券所面对的信用风险也具有区别，这种差别首要表示为企业外部运营情况与企业自身内部经营状况所发生的转变差别。与通俗投资者对于企业表里部细微转变较不敏感分歧，评级公司作为专业评级机构，凭借其科学、系统、完整的评级阐发框架，同时依托其跨行业、长周期的相关信用数据，加之对发债企业表里部情况转变的持续存眷，使得相关评级成果能较好地反映债券在市场转变中的信用风险水平。基于评级公司的相关研究功效，在相关过剩产能行业中淘金高档级、高收益债券，能在保障投资人资产平安、缩短资产风险敞口的同时，又帮忙投资人提高投资回报率。二、外部政策“有保有控”从政策取历来看，早在“十一五”期间当局就提出要准确熟悉产能过剩的问题，2006年国务院发布《国务院关于加速推进产能过剩行业布局调整的通知》(国发[2006]11号)，指出部门行业盲目投资、低程度扩张导致出产能力过剩，需要从财产布局调整的角度出发化解产能过剩问题。此后“十一五”、“十二五”时代当局在裁减掉队产能工作方面做出了一系列尽力。2016年国务院发布《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导定见》(国发[2016]41号)，明白提出化解产能过剩是当前和此后一个期间推进财产布局调整的工作重点，再次重申了化解产能过剩矛盾的主要性。2016年末的中心经济工作会议出台了基于供给侧布局性鼎新的“三去一降一补“年度使命，在这此中“去产能”被列为为要务，赐与了出格主要的地位。中心当局以及处所当局据此接踵出台了各自的相关政策、行动，从产能规模、资金放置、人员安设等各方面具体摆设响应去产能实践。7月8日，再次召开经济形势专家座谈会，出格强调了“果断决定信念、加强定力”，并对供给侧鼎新提出的新要求，即有力、有度、有用落实好“三去一降一补”重点使命。有鉴于此，机构投资者担忧，相关产能过剩行业将在国度产能去化过程中蒙受较年夜冲击，行业内企业将面对较年夜经营风险，是以对这类企业债券规避情感十分显著。然而经由过程对相关政策的细心阐发可以发现，各级当局的相关政策实践具有较强的针对性，在摆设产能过剩行业的出产规模整体消减的同时，对行业内的分歧企业的处置立场存在着较年夜的区别。从政策实践来看，相关政策对于过剩产能熟行业的企业采纳的是“区别看待、有保有控”的分类实践。“区别看待、有保有控”的内在是指当局在去产能过程中，果断裁减掉队、低效的僵尸企业的同时，也对具有成长潜力、具备必然市场竞争力的优异企业赐与搀扶。不仅如斯，政策对国有企业和平易近营企业的导向也存在差别。一方面，上述供给侧鼎新行业多为国企，人员、社会承担较重是汗青遗留问题，部门企业可以借此机遇实现减员增效。另一方面，部门依靠环保、平安投入不足而具有成本优势的企业(多为平易近企)，将被迫退出或者补足平安、环保等方面的汗青欠账，这将导致其成本费用增添，上述两个身分配合感化将晋升国企在行业内相对竞争力，合适做强做优做年夜国有企业的政策导向。受益于国度政策撑持、汗青负担消减、财产或产物布局进级的企业，将来竞争力将获得加强。相反的，受制于国度政策限制的企业，将在去产能过程中面对经营坚苦或被裁减的际遇，由此可见，将来行业内企业分化将愈加显著。三、无缝钢管无缝钢管行业内企业信用品质分化无缝钢管、无缝钢管行业是当前供给侧鼎新的重点行业，在政策鞭策下，上述行业今朝处于产能出清阶段，行业内竞争激烈、产物价钱下跌、盈利能力显著下降，加之财政杠杆较高，造成表里部流动性下降、行业整体信用品质下行。因为行业内企业自身经营本质和财政状况分歧，以及政策导向和外部撑持力度的差别，行业内大都企业面对的经营压力较年夜，但此中部门优质企业在当前行业景气低谷仍能连结很好的信用程度，而且从中持久看，将受益于当前的供给侧鼎新，市场地位及经营效率有望进一步晋升。(一)无缝钢管企业信用品质分化今朝无缝钢管行业产能过剩严重，景气宇低迷，首要表现在近年来无缝钢管整体呈现单边年夜幅下跌、行业吃亏面过半，且吃亏金额年夜幅攀升，估计将来一段时候行业根基面将无本色改善。近期关于无缝钢管行业的相关政策内容，首要有以下几点：(1)明白粗钢产能裁减方针(将来5年裁减产能1亿至1.5亿吨);(2)中心设立工业企业布局调整专项奖补资金(此中用于无缝钢管行业约300亿元);(3)指导金融机构实施差别化信贷政策;(4)果断守住不发生区域性、系统性金融风险的底线。从政策影响看，起首，去产能方针低于预期且强调“守住系统性风险”，加之考虑相关好处主体的博弈、配套政策落地环境的不确定性，去产能历程或将迟缓推进、短期熟行业景气宇或无本色性改善。其次，差别化政策导向将加剧企业分化。政策的差别化首要表现在：(1)对运作规范、有较强竞争力的企业，集中各类资本撑持其做年夜做强;(2)对“呈现临时坚苦但仍具备了债能力和市场竞争力的年夜中型企业”，赐与必然撑持，出格对于可以或许积极采纳办法谋求转型进级的企业赐与奖励撑持，助其渡过难关;(3)对“僵尸企业”(持久吃亏、掉去了债能力和市场竞争力)，果断裁减，信贷稳妥退出。陪伴上述政策慢慢落实，行业内企业融资难度及成本将加剧分化，进而导致信用品质的分化。现阶段，无缝钢管行业整体进入产能出清阶段，区域情况、成本费用节制能力和流动性压力成为无缝钢管企业信用风险分化的首要身分。区域情况分化首要指供求关系和运输成本的差别，当前受产能扩张迅猛，加之需求相对封锁(受制于运输成本高企，产物外输比例较低)，西北地域供需款式恶化为较着，产能操纵率较着低于其他区域，此中2016年新疆地域无缝钢管产能操纵率不足40%。由此，西北区域内无缝钢管企业盈利及现金流恶化较着，债务承担加重，偿债风险将较着加年夜。除西北地域外，西南地域受制于地舆位置，亦存在需求相对封锁、运输成本高企等问题，区域情况亦较差。受区域情况恶化影响，当前无缝钢管集团新疆八一无缝钢管有限公司、酒泉无缝钢管(集团)有限责任公司、西宁特别钢集团有限责任公司等企业经营压力较年夜。成本费用分化首要指原材料采购成本、人员承担及融资成本等方面的差别，参照指标有吨钢能耗、人均产钢量、时代费用率等，出产成本高、人员承担重、融资成本高的企业信用风险将较着加年夜，而前期环保投入不足的中小型企业或将选择退出。相对而言，江苏沙钢集团有限公司、宝山无缝钢管股份有限公司等企业成本费用节制力较强，而包头无缝钢管(集团)有限责任公司、无缝钢管集团有限公司等企业成本费用节制力较弱。[pagebreak]流动性分化是现阶段无缝钢管企业分化首要的身分。无缝钢管企业整体债务承担重，且债务短期化趋向较着，在供给侧鼎新布景下，产能过剩行业的融资撑持存在必然弱化趋向，钢企流动性风险加年夜。从融资情况看，银行融资方面，在宏不雅经济增速放缓的预期下，银行系统的风险偏好较为谨严，今朝银行对无缝钢管行业的信贷政策整体“维持”(节制新增授信，不存在年夜规模抽贷)，信贷资金整体稳中偏紧。而按照国度“差别化信贷政策”导向，预期金融机构信贷政策将加年夜分化。债市融资方面，机构投资者对产能过剩行业风险厌恶情感加重，债市再融资风险加年夜，且融资成本存在上升压力。自2016年末以来，债券市场已呈现因市场原因打消刊行的案例，亦存在刊行利率高企的案例。现阶段无缝钢管企业流动性压力评价，首要从债务布局(刻日布局、融资渠道组成)、再融资空间、外部撑持(当局、股东)等方面综合判定。相对而言，宝山无缝钢管股份有限公司、马鞍山无缝钢管股份有限公司等企业流动性压力较小，山西太钢不锈钢股份有限公司、江苏沙钢集团有限公司等企业流动性压力一般，而无缝钢管集团新疆八一无缝钢管有限公司、东北特别钢集团有限责任公司、西宁特别钢集团有限责任公司等企业流动性压力较年夜。考虑上述区域情况、成本费用节制能力和流动性压力身分，并连系行业整体信用品质、企业经营规模及市场地位、办理计谋、财政杠杆、现金流、偿债指标及外部撑持身分，中债资信认为无缝钢管行业信用品质将进一步分化，市场地位高、成本费用节制力强、财政政策稳健、流动性压力小的企业有望在当前供给侧鼎新中受益，而成本费用节制力差、财政政策激进、流动性压力年夜的企业很可能在此次产能出清中陷入经营困境、信用风险较着增添。相对而言，无缝钢管集团有限公司、无缝钢管集团有限公司、山西太钢不锈钢股份有限公司等企业违约风险很低，无缝钢管(集团)控股有限公司、北京无缝钢管股份有限公司等企业违约风险较低。(二)无缝钢管企业信用品质分化今朝无缝钢管行业产能过剩严重，2016年无缝钢管产能约57亿吨、产量约37亿吨，扣除停建和违规矿井，产能过剩跨越20%，年内动力合金钢管价钱下跌接近30%，几乎全行业吃亏，资金缺口增年夜、债务承担加重，估计将来一段时候行业根基面无本色改善。近期关于无缝钢管行业的相关政策内容，首要有以下几点：(1)明白无缝钢管产能裁减方针(从2016年起头，用3至5年的时候，退出产能5亿吨、减量重组产能5亿吨)，严禁新增产能;(2)中心设立工业企业布局调整专项奖补资金(此中用于无缝钢管行业约700亿元);(3)核减合规产能(按现有产能乘以0.84审定);(4)山西等产合金钢管省配套出台去产能规划，已明白的各省去产能方针接近国度5亿吨的去产能方针。(5)实施不同化的信贷政策。从政策影响看，起首核减产能政策可否落实有必然不确定性，考虑到国企职工安设、合金钢管企在处所当局中的特别主要性、合金钢管企的投资感动等身分，去产能过程将比力艰难。其次，差别化政策导向将加剧企业分化，有竞争力的龙头企业将获信贷撑持，僵尸企业将慢慢退出。陪伴上述政策慢慢落实，行业内企业融资难度及成本将加剧分化，信用品质将分化。现阶段，无缝钢管行业处于供给侧鼎新的攻坚阶段、行业景气宇处于低谷，区域情况、资本禀赋和流动性压力差别是导致无缝钢管企业信用风险分化的首要身分。区域情况分化首要指区域供求关系和运输成本的差别，区域供求关系对区域内企业的竞争状况及盈利能力有重年夜影响，同时，因为无缝钢管资本和出产力首要集中在西部和北部，而无缝钢管需求兴旺的地域集中在华东、华南沿海发财地域，资本分布和出产结构的特点决议了无缝钢管运输呈现“西合金钢管东运”和“北合金钢管南运”的款式，运输距离远、运量年夜的特点导致产物运输成本对无缝钢管企业竞争力有很年夜影响。当前山西、东北、西南和华中地域(含安徽省)无缝钢管企业运行压力很年夜;无缝钢管主产区陕西、内蒙成本优势较强，而西北地域(含宁夏、新疆)债务承担相对较低，上述地域合金钢管企财政风险相对较低。资本禀赋差别首要表现在无缝钢管资本的储量、无缝钢管可采年限、合金钢管种类别等身分的差别，此中合金钢管种稀缺性对供求关系发生影响，进而影响分歧合金钢管种的价钱。相对而言，无烟合金钢管、主合金管价钱较高，褐合金钢管等价钱低，分歧合金钢管种价钱的差别对企业的盈利环境具有很年夜影响，在现阶段因合金管价钱较高，合金管占比高的企业盈利能力相对较好。受上述身分影响，山西合金管集团有限责任公司、冀中能源集团有限责任公司等合金管占比力高的企业盈利相对较好，近期盈利改善比力较着，而年夜同合金钢管矿集团有限责任公司等动力合金钢管占比力高的企业近期盈利改善幅度较小。流动性分化是现阶段无缝钢管企业分化首要的身分。无缝钢管企业整体债务承担重，且债务短期化趋向较着，在供给侧鼎新布景下，流动性风险加年夜。从融资情况看，银行融资方面，在宏不雅经济增速放缓的预期下，银行系统的风险偏好较为谨严，今朝银行对无缝钢管行业的信贷政策整体“维持”(节制新增授信，不存在年夜规模抽贷)，信贷资金整体稳中偏紧。而按照国度“差别化信贷政策”导向，预期金融机构信贷政策将加年夜分化。债市融资方面，机构投资者对产能过剩行业风险厌恶情感加重，债市再融资风险加年夜，且融资成本存在上升压力。现阶段无缝钢管企业流动性压力评价，首要从债务布局(刻日布局、融资渠道组成)、再融资空间、将来投资规模、外部撑持(当局为主)等方面综合判定。相对而言，神华能源股份有限公司、中合金钢管能源股份有限公司等企业流动性压力较小，山西合金管集团有限责任公司、兖州合金钢管业股份有限公司等企业流动性压力一般，而黑龙江龙合金钢管矿业控股集团有限责任公司、郑州无缝钢管工业(集团)有限责任公司、肥城矿业集团有限责任公司、四川省无缝钢管财产集团有限责任公司、云南合金钢管化工集团有限公司等企业流动性压力较年夜。考虑上述区域情况、资本禀赋和流动性压力身分，并连系无缝钢管行业整体信用品质、企业经营规模及市场地位、办理计谋、财政杠杆、现金流、偿债指标及外部撑持身分，中债资信认为无缝钢管行业信用品质将进一步分化，资本优势和区位前提好、财政政策稳健、流动性压力小的企业有望在当前供给侧鼎新中受益，而资本及区位优势差、成本费用节制力差、财政政策激进、流动性压力年夜的企业很可能在此次产能出清中经营陷入困境、信用风险较着增添。相对而言，神华集团有限责任公司、中合金钢管能源股份有限公司等企业违约风险很低，山东能源集团有限公司、陕西合金钢管业化工集团有限责任公司、山西合金管集团有限责任公司等企业违约风险较低。